人民币汇率预期的影响因素分析：人民币贬值预期是否已经形成？
内容提要
影响人民币汇率的因素众多，粗略划分主要有投资者情绪与市场预期(微观因素)、与央行相关的汇率制度安排以及国际收支的宏观反映(宏观因素)等。梳理和总结这些宏微观指标对人民币汇率预期的指示作用，对于研判人民币汇率走势和加强未来预期管理有较强的参考意义。
一、反映汇率预期的微观指标：1年期无本金交割远期汇率
1.为什么说1年期NDF汇率是反映人民币汇率预期的较好指标
从微观角度看，主要有两个参考指标可反映和判定市场情绪及预期情况，一个是1年期无本金交割远期汇率(NDF)，另一个是银行结售汇数据。这两个指标可事后对比、相互印证，从而更好地判断人民币汇率的市场预期变化。
1年期无本金交割远期汇率蕴含的预期有两种表示形式，一个是绝对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率；另一个是相对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率再除以离岸即期汇率得出的百分数。
在无本金交割远期汇率(NDF)的离岸市场中，存在较多高风险偏好且会利用外汇衍生品盈利的对冲基金等机构，这些机构有高额风险敞口，其报出的远期汇率隐含着对未来汇率的预期，因此，可采用无本金交割的远期汇率作为反映汇率预期的指标。
图1 人民币预期指标与即期汇率
资料来源：国家外汇管理局、国开证券研究部
2.NDF与即期汇率的历史经验与未来走势
从预期指标与人民币即期汇率两者的历史变化看，预期指标的变化往往领先于人民币汇率即期价格的变化。比如：自2014年5月开始，人民币贬值预期已经开始抬头，但人民币即期汇率仍然与预期指标走出了相反的方向，直至2014年11月之后，人民币即期汇率才与预期指标同向。
预期指标与人民币即期汇率方向通常保持一致，但也有不一致的情况，如2018年6月开始的一轮人民币快速贬值过程中，1年期NDF汇率隐含的贬值预期始终较低、相对可控。这也是其时决策层尽量让市场决定人民币汇率的原因之一。
当前，1年期无本金交割远期汇率与离岸即期汇率之差持续保持低位，因此，未来即便人民币汇率再次走弱，也不能轻易判断人民币汇率将持续贬值，而需结合反映人民币汇率预期的更长期数据，比如银行结售汇数据以及国际收支情况进行相互印证。
二、反映汇率预期的微观指标2：银行结售汇
1.银行结售汇指标的获取
除前述1年期NDF汇率外，另一重要汇率预期参考指标是银行结售汇数据。其中，能够反映人民币汇率预期的数据主要是即远期结售汇当月签约额度和即期结售汇当月发生额。
在银行结售汇数据中，代客结售汇数据又可以分为远期结售汇和即期结售汇。代客远期结售汇最能直接反映市场的预期变化。
远期结售汇当月签约额能够反映预期的逻辑是，若企业认为未来人民币将大幅贬值，则会在当月与银行签订远期售汇合约，以锁定未来更低的购汇价格。如果认为未来人民币将大幅升值，则会在当月与银行签订远期结汇合约，以锁定更有利的结汇价格。
更重要的是，虽然理论上企业和个人都可以与银行进行远期结售汇操作，但在我国只有企业才能与银行进行此操作，因此，银行代客远期结售汇能够较为明确地反映企业的预期变化。
代客即期结售汇数据既包括企业的即期交易数据，也包括个人的即期交易，还包括远期结售汇的当月履约额以及外汇期权的当月行权额。因此，在代客即期结售汇数据中，刨去衍生品的履约额，挑出即期结售汇当月发生额这一数据也能够反映人民币预期。
这些数据不是外汇局直接公布的，而是需要用其公布的即期结售汇额度减去当月远期结售汇履约额来算出即期结售汇当月发生额。具体公式为：
远期结售汇当月履约额=上月末远期结售汇累计未到期额+本月远期结售汇签约额-本月末远期结售汇累计未到期额
即期结售汇当月发生额=即期结售汇额-远期结售汇当月履约额
2.代客远期结汇额缓慢回升印证人民币汇率企稳回升
在2015年“8.11”汇改以来人民币汇率大幅贬值的2015-2016年间，银行代客远期结汇签约额始终处于低位，维持在50～80亿美元之间，但在2017年美元指数开始持续下跌的阶段里，远期结汇额度大幅上升，由之前的50～80亿美元区间上升至100～150亿美元区间，同比和环比涨幅分别高达257%和58%，2017年9月甚至超过了200亿美元的水平。
2018年6月份以来，人民币持续快速贬值，银行代客远期结汇签约额迅速下降，从2018年5月282亿美元的最高值持续回落至10月份92亿美元的低位，但这也较2015年8月汇改后的最低值22亿美元高出许多，两个时期并不能同日而语。
自2018年11月开始，与人民币汇率企稳相一致，银行代客结汇签约额企稳回升，并始终稳定在150亿美元的水平，显示企业汇率预期总体稳定。
如果远期结汇增加反映人民币升值预期，则远期售汇签约额增加反映汇率贬值预期，这与实际数据正好相符。
2015年8月汇改当月，银行代客远期售汇签约额达到历史天量的近800亿美元，至2016年全年月度平均额也维持在150亿美元以上。2017年美元指数持续下行后，银行代客远期售汇签约额持续下降，直至2017年4月52亿美元的低位，之后在逆周期因子出台后人民币汇率持续上升的背景下，始终维持在50亿美元的规模水平。
自2017年9月开始，银行代客远期售汇签约值快速上升至280亿美元的水平，直至2018年7月356亿美元的规模。此后又迅速回落，维持在50～100亿美元区间，期间尽管人民币贬值仍在持续，但银行代客远期售汇额的持续回落说明人民币缺乏持续贬值预期。据外汇局发布的最新数据，银行代客售汇额持续维持在50亿美元以下，印证了当前人民币汇率相对稳定的走势。
三、从央行参与外汇市场看汇率市场的供需
从宏观角度看，影响人民币汇率的因素主要有央行的政策工具、央行影响人民币汇率市场的定价机制、国际收支等方面。
1.外汇储备工具
央行直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币，卖出美元，其缺点有二，一是外汇储备耗用难以持续;二是给外部释放强烈干预信号，缺乏隐蔽性。
2.离岸央票工具
通过离岸央票的发行，央行可以暂时限制离岸人民币池子的水位，属于收紧人民币供给的政策工具。在推出离岸央票之前，调控离岸人民币汇率市场的方式是通过中资行在港机构开展远期购汇、外汇掉期等，而通过离岸市场央票发行，央行可以直接面向离岸市场参与者，从数量和价格两方面对汇率过度波动加以引导。
从历史经验来看，离岸市场资金价格大多数时候保持平稳，但是在人民币快速贬值时期，离岸市场资金价格可能快速上涨，如2016年1月、2017年1月以及2017年6月，上涨幅度在40%～70%不等，涨幅是平时的二三十倍，大大增加了空头的做空成本。
前两个时期，反映人民币贬值的预期指标(1年期无本金交割远期汇率-离岸即期汇率)也达到了400个基点的水平；但2017年6月人民币贬值预期已持续回落，此时离岸市场资金价格为何仍快速上涨呢?这主要是因为当时美元对人民币的价格仍处在高位，为配合当时逆周期因子推出的目的，需要提高离岸资金价格以引导美元对人民币价格走向。
综上，离岸市场的资金价格是调控离岸汇率的中介信号指标，而新推出的离岸央票则能更加透明合理地调控好离岸资金价格。
3.外汇掉期工具
通过该工具，央行当期在外汇市场上以人民币购入美元，并在未来一段时间后卖出美元，在这段时间内，央行得到了美元头寸，在不必动用外汇储备的条件下对外汇市场进行干预。
比如2018年8月，在人民币对美元汇率快速贬值的过程中，央行不再采取传统的干预方式，而是改为通过较低调的外汇掉期交易，通过远期市场预期引导来避免人民币汇率的持续下跌。
四、近期人民币汇率走势以及未来预期管理
5月以来，随着外部不确定因素的增加，美元对人民币双边汇率突破近三个月来6.7左右的均衡水平而快速走高。目前，离岸美元兑人民币双边汇率涨至6.95附近，是否破“7”再次成为焦点。
在人民币快速贬值之际，央行连续两次在香港发行400亿离岸央票，进一步收紧了离岸人民币的流动性，同时，通过逆周期因子等中间价定价方式，进一步延缓人民币对美元的贬值速度，有效地缓解了人民币的贬值压力。
近期人民币的贬值预期是否已经形成?笔者认为，人民币的贬值预期主要由企业和居民等经济主体在外汇市场的供求状况而定。如果外汇市场供求状况并未失衡，近期的人民币快速贬值或许仅是中美贸易关系趋紧过程中的插曲，除非发生如2015-2016年外汇市场供求状况失衡的情况，否则，很难得出人民币贬值预期形成的结论。
值得一提的是，虽然人民币贬值预期主要靠外汇市场供求决定，但也要谨防人民币对美元汇率破“7”后形成对外汇市场供求的负反馈影响。如何才能做到在不影响人民币汇率贬值预期的情况下理性破“7”?这可能需要更长时间的投资者教育、外汇市场的健全以及广谱利率价格体系的完善。
作者：王鹏，国开证券研究部
原文《人民币汇率预期的影响因素分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.6总第212期。返回搜狐，查看更多
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